界面新闻记者 | 刘朝阳

界面新闻裁剪 | 宋烨珺

　　史上最热门新股出身了！2月26日，蜜雪冰城（02097.HK）在香港往来所的公开荒售以认购倍数达到5125倍、认购金额超1.77万亿的收获创下港股打新新记录，成为港股商场步地级IPO事件。

　　蜜雪冰城这次IPO打算全球发售1705.99万股H股，刊行比例为4.52%，刊行价为每股202.50港元。按照现行的法律讲明，之后将触及50%的回拨机制。

　　关联词，咫尺火爆的香港打新商场，行将在3月19日后发生天崩地裂的变化。

　　2024年年底，港交所及旗下香港联交所刊发了盘问文献，就相关优化初度公开招股商场订价及公开商场的提倡征询商场意见。盘问期为期三个月，将于2025年3月19日终端。

　　近日，港交所行政总裁陈翊庭发文指出，这次是对于香港新股订价机制最全面、最深入的一次改良。

　　本次改良触及两大中枢议题，一类是对于公开商场的规定，另一类则是对于新股订价机制。盘问文献如故推出，商场即出现了许多筹商，其中焦点在于对热门股打新时对公开商场的回拨比例问题。

　　为刊行“拆墙松捆”

　　在陈翊庭看来，与几十年前比拟较，香港股票商场已经发生了天崩地裂的变化，当年制定的一些法律讲明已经不再合乎商场的需求，跟其他海外商场的作念法也不接轨，以至有可能拦阻商场的发展。在优化公众握股量条件方面，这次改良提倡放宽一些最低公众握股量条件，而况数落A + H 刊行东谈主刊行的H股占比条件。

　　把柄LiveReport大数据统计，在2024年刊行市值在100亿以上的18家公司中，10家公司向港交所请求豁免严格遵从运行最低公众握股占比25%的条件，证实一般门槛对于大市值或超大市值公司存在一定的刊行压力。

　　陈翊庭暗示，诞生公众握股量条件的初志是为了确保公开商场上有有余的股票可供往来，认真股价操控和减少过度的股价波动。与其他海外证券往来所比拟，港交地点这方面设定的门槛偏高，“要称心公众握股量不低于15%-25%的条件对于一些大型或超大型公司来说并拦阻易，因此咱们提倡引入路子式的门槛，对不同市值级别的公司阔别竖立5%-25%的门槛。”

　　港交所提倡，将原有的H股于上市时占股份总和（A股+H股）最低15%的条件，数落为最低10%、或预期市值不低于30亿港元，而且这些H股必须为公众握有。此番改良，指标是在不损伤投资东谈主利益的前提下，为刊行东谈主“拆墙松捆”。

　　数落了公众握股量，那么天然潜在的股价操控风险的问题就会变得颠倒重要。陈翊庭对此讲明，数落门槛的同期提倡引入最低运行目田畅达量的条件，规定由公众握有的可目田畅达股于上市时最少占股份总和的10%、及预期市值不低于5000万港元，或预期市值不低于6亿港元。

　　“这个规定与大部分海外证券往来所的条件接轨，而且不错认真一些刊行东谈主天然称心了公众握股量条件但大部分股票都是限售股、可目田畅达股稀有的情况。”她说谈。

　　汇生海外本钱总裁黄立冲向界面新闻记者分析指出，最主要的原因是香港如今手脚说合内地IPO的商场咫尺边临挑战，一方面，土产货的散户投资者参与IPO认购兴致不是很热烈，另一方面，许多IPO的刊行都碰到一定的繁难。“我以为这个改善照旧需要的，因为香港商场已经发生了变化，刊行的繁难指数进步，咫尺要紧念念考的是若何来促进刊行，而不是制造这个难度。”黄立冲说谈。

　　“较高的公众握股量条件意味着更大的刊行鸿沟，对比如今的商场环境，对刊行东谈主来说存在较大挑战。港交所的改良提倡放宽了公众握股量条件，或将对大市值或超大市值公司（杰出是A+H公司）来港上市增强诱惑力，同期也对难以请求豁免的中微型公司提供了活泼性空间。”沙利文捷利云科技董事长万勇暗示。

　　一位资深的香港机构东谈主士向界面新闻记者分析指出，这个改良规定主如若数落了公众握股的条件，这一条敬佩是故意于刊行的，“一些不太受迎接的上市公司，根底找不到公众投资东谈主，上市难度就遽然加多。数落公众握股条件，不错让一些想要上市，然而股份可能不太受迎接的公司上市告捷，从这少许上来说，对于合乎尺度的公司而言，天然是故意于其上市的。”

　　机构投资者的“砍价”效应

　　界面新闻记者属意到，在本次改良中，另外一个引起商场巨大筹商的焦虑话题，是对于回拨比例的颐养。

　　港交所提倡予以上市刊行东谈主弹性，或是弃取公开认购的运行分拨份额设定为5%，并选拔回拨上限为最高20%的回补机制（现行规定回补机制的回拨上限为最高50%）；或是将运行分拨份额设定为10%-50%，莫得回补机制。

　　频频而言，香港的新股发售频频期为三部分，即基石配售部分、建簿配售部分和公开认购部分，阔别针对不同群体的投资者。

　　有资深投行东谈主士向界面新闻记者暗示，在港股订价中，基石投资者和机构投资者对IPO的最终订价起着焦虑作用。基石投资者频频在IPO前与刊行方达成契约，以认购一定比例的股份，频频以较低的扣头价钱获取股份。

　　“如果是合适的股票，咱们会不雅察基石投资者的情况，基石投资者就像定海神针雷同，他们在公司上市前痛快认购一定数目股票，并需要锁定一段时代，这对踏实股价大有效处。而且许多基石投资者都是一些行业大佬或者著名投资机构，这些都是投资IPO项指标焦虑参考。”一位参与过海外配售的机构东谈主士暗示。

　　另一方面，机构投资者通过询价机制平直影响IPO的最终订价，机构投资者的报价和需求对IPO的最终订价起到了重要的决定性作用。

　　一位港股筹商机构的资深东谈主士向界面新闻记者讲明了招股期的建簿过程。频频而言，参与建簿的投资者主如若机构投资者和专科投资者，如基金公司、保障公司、养老基金等。其过程主要包括网罗意向、细目价钱、股份分拨等几个重要进程。

　　据该东谈主士先容，在价钱机制上，承销商把柄网罗到的大都投资者认购意向信息，分析商场对该股票的需求情况。如果投资者对股票的需求繁荣，认购数目进步刊行数目，承销商可能会推敲将刊行价钱定在较高水平；反之，如果需求不及，可能会安妥数削发削发行价钱，以确保股票能够班师刊行。最终，承销商与刊行东谈主共同细目一个既能称心刊行东谈主融资需求，又能被商场收受的刊行价钱。

　　公开认购部分即触及散户投资者。投资者在申购公开认购部分的过程中只需要填报想认购的新股数目，终末无讲价钱高下，他们都要为获配的新股付款。因此，散户投资者属于被迫的价钱接纳者，莫得什么议价权。

　　在陈翊庭看来，提高分拨给建簿配售部分的新股比例，是为了提高有议价权的机构投资者在新股订价过程中的参与度，让最有议价智力的买方与卖方来进行充分博弈，从而提高新股订价的后果，让新股的价钱最大收敛地反应商场需求。这么不错尽可能地数落新股上市后的价钱波动，幸免股价大起大落。

　　事实上，饱读舞机构投资者积极参与到股票刊行的认购中来，亦然本次改良的题中之意。陈翊庭指出，为了饱读舞更多逍遥机构投资者参与新股上市的整个议价过程，也就基石投资的禁售期盘问商场意见，看是否需要保留现存的基石投资者六个月的禁售期规定，照旧允许基石投资者握有的证券分阶段解禁。

　　界面新闻记者认真到，把柄此前的盘问意见，或推敲允许基石投资者相关证券“分阶段解禁”，当中50%的相关证券可在上市后三个月后撤消禁售限制，其余的相关证券则在上市后六个月后透顶解禁。

　　红蚁投资总监李泽铭向界面新闻记者例如分析指出，假定一家公司订价区间是10-12港元，最终刊行价是10港元或是12港元，这等于机构投资者与公司之间的博弈，即是如果大部分机构投资者就雀跃以10港元认购，公司和保荐机构就莫得看法就把价钱定到12港元。反之，但如果在机构中很受迎接，有许多东谈主雀跃付高价。是以按照现存的法律讲明，如果给机构投资的那部分加多，那对于机构投资者来说，议价智力就会进步，这是一种势必。

　　上述香港资深投行东谈主士认为，这种活泼安排既确保了散户投资者能够获取一定的新股份额，又激勉更多机构投资者参与，提高了商场举座后果。长期来看，这种颐养可能减少因造作订价导致的新股上市后进展欠安的问题。

　　“热门股”打新成焦点

　　界面新闻采访中发现，在盘问文献推出之后，对于回拨机制上头，散户反应很大，主如若皆集打新比例回拨的轨制设定上。

　　举座而言，机构“砍价”效应深入着焦虑作用，但如果上市公司超等热门，首发股价的情况或有不同，所谓热门与否应该在某种进程上体现于其上市时的公开认购倍数上。

　　公开贵寓披露，港股的新股刊行就发售方面分为公开荒售和海外配售两个部分，公开荒售部分一般占发售总量的10%，主要面向散户。当公开荒售部分的逾额认购倍数达到一定水平，就会触发还拨机制。

　　具体而言，逾额认购倍数达到15-50倍之间，从海外配售回拨，使公开荒售占比从10%回拨至30%；逾额认购倍数在50-100倍之间，从海外配售回拨，使公开荒售占比回拨至40%；逾额认购倍数达到100倍以上，从海外配售回拨，使公开荒售量达到总量的50%。

　　但历史来看，也存在零散案例，例如小米集团在上市时，运行公开荒售比例仅为5%，即使逾额认购倍数进步100倍，最终回拨比例也仅为10%。这或者为本次改良提供了念念路和参考。

　　据陈翊庭先容，回拨机制始于1998年，之是以有这种强制回拨机制与当年散户在香港商场的占比较高相关，当年是为了关心散户投资者对于新股的热烈认购需求。统计数据披露，1997年，香港股票商场上由散户孝顺的成交额占比高达53%，然而，跟着昔日几十年的快速发展，机构和专科投资者已经成为香港商场的主导，咫尺散户的成交额占比已经不到15%。

　　“最主要的劣势是缩小建簿配售部份，导致订价投资者参与有限，容易形成新股刊行价高于现实商场需求，让议价智力不及的公众投资者为偏高的新股刊行价埋单，容易出现新股上市后‘破发’的情况。”陈翊庭认为。

　　盘问文献中提倡了两套决议供上市公司弃取，上市公司在招股时不错从中二选一。一方面，强制规定初度公开招股运行分拨5%予公开认购部份，强制回补机制最终分拨未几于20%予公开认购部份。另一种即是公开认购的运行分拨份额设定为10%-50%之间，不设回补机制（不适用于特专科技公司）。

　　陈翊庭认为，这么的安排既为公开认购部分的投资者确保了一定的新股份额，也为上市公司提供了有余的活泼性，同期提高了机构投资者参与建簿配售的能源，数落了因为公开认购部分比例过高带来的造作订价的风险。

　　把柄富途提供的数据，如果公开认购倍数莫得到100倍以上，即回拨莫得达到50%，其股价首日的破发率就呈增长态势。从2020动手到2024年6月30日，未触发还拨的232家企业中，破发率为36.2%；回拨30%，破发率为46.2%；回拨40%，破发率为59.1%；然而回拨一朝到了50%，其破发率又变成了为29.5%。

图片开端：富途

　　“现存机制在回拨达到50%上限时，原机制让特意认购新股的投资者都有权参与，杀青绽放自制的原则。新的回拨机制大幅限制散户的参与比例，让雀跃以更高价进行认购的投资者不可参与订价，让上市公司最终需要以机构较保守的认购价进行订价，上市公司订价被迫下调，反而会对公司市值不利。” 富途证券首席策略师Alanluk向界面新闻记者暗示。

　　近一年来，回拨达到50%的公司主要包括草姬集团（02593.HK）、布鲁可（00325.HK）、晶科电子股份（02551.HK）、卡罗特（02549.HK）、毛戈平（01318.HK）等20多家公司。

　　以国产拼搭变装类玩物厂商布鲁可为例，其于1月10日登陆本钱商场，公开认购接近6000倍，首日涨幅40.85%，截止2月24日收盘，股价较刊行价增长47.47%。再如旧年12月份上市的国产好意思妆品牌毛戈平，公开认购919.18倍 ，首日股价增长76.51%，截止2月24日收盘，股价增长141.61%。

　　这两年港股打新火爆，超高的逾额认购倍数的背后，与香港新股刊行轨制改良（FINI轨制）密切相关。FINI轨制缩小了新股申购到上市的时代，并允许投资者在达到一定认购金额后仅需交纳部分资金。这一改良促使券商纷纷推出高杠杆融资职业，部分券商以至提供百倍杠杆，进一步推高了认购金额。

　　一位资深的港股投资东谈主告诉界面新闻，手脚有一定实力的散户，他并不心爱新的打新机制的念念路，“我以为海外配售这内部可操作空间比较大，我基本不参与海外配售，也很难拿到货，公开荒售等于按照一定的概率来分拨，唯一认购得有余多，打个‘顶头槌’（ 注：投资者在新股刊行时最多不错认购的股份数目）就能中，本色上这是一个概率玩法，然而海外配售是不可保证的。这么比如雷同布鲁可这么的‘火爆’公司，按照咫尺的股票分拨轨制，散户也能分一杯羹，但以后热门股散户的打中概率是会昭着下跌的。”

　　“筹商比较多的等于对一些受迎接的上市公司，世界都以为稳赚的，新的回拨机制下，有可能大部分货源股份就到了机构手上。”一香港资管机构投资总监坦言。

　　天爱本钱投资总监杜先杰暗示，新政之下港股上市公司配售或出现更多明股实债。杜先杰暗示，在港股商场，大型股和微型股在刊行方面的处境极为不同。对于大型IPO来说，公司往往资历过多轮融资，以至告捷上过市，东谈主才体系熟识，估值踏实，刊行结构和股价走势主要受商场环境的影响。而在中小微IPO这端，情况截然两样。一方面是教会和东谈主才的匮乏，实控东谈主需要亲力亲为。

　　“一个是已经落地的招股期缩小计策，企业更需要寻求踏实的资金保证上市告捷。而正在征求意见阶段的IPO新政——取消公开荒售回拨机制和缩小公开荒售比例，使将来企业更难惩处数目弘远的配售需求。”杜先杰说谈，一个IPO需要配售大都的股票，但商场莫得有余的投资东谈主雀跃购买，于是乎只可借款，其实并不一定会促进流动性，反而可能会减低流动性。

　　某资深投行东谈主士则认为，“昔日港股IPO刊行亦然许多明股实债，机构投资者不错认购更多的刊行，就怕等于明股实债多了，将来可能通过Cornering（注：商场上大都买入）的时势把股票上市的方式比以前容易些。”

　　万勇认为，新的回拨机制或会缓慢中小券商的盈利智力。他指出，引入FINI以来，券商多数提供新股0息，难以赚取孖展利息，盈利主要开端于客户抽中新股后收取的经纪佣金，“如若上述提倡被选择，公开认购部分分货变少，对于主打新股零卖的中小券商收入将会下跌，损伤其业务发展智力。”

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包袱裁剪：何松琳